4月，央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以及加快上繳利潤(rùn)，向市場(chǎng)投放了重充足的流動(dòng)性，以R007和DR007為代表的資金利率一路走低；然而，進(jìn)入5月，流動(dòng)性缺口仍存，預(yù)計(jì)貨幣政策寬松力度相對(duì)克制，為了支持基建投資，地方債發(fā)行進(jìn)度料將加快，可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性構(gòu)成一定的擾動(dòng)，但同時(shí)，財(cái)政支出力度加大也會(huì)產(chǎn)生一定對(duì)沖效果，資金面預(yù)計(jì)維持均衡。

如何看待政府債券：地方債新融資增加。國(guó)債方面，5月國(guó)債發(fā)行數(shù)量較4月增加一期91天貼現(xiàn)國(guó)債，但到期規(guī)模明顯減小，參考?xì)v史發(fā)行規(guī)模，預(yù)計(jì)當(dāng)月凈融資額可能在2500-3000億元左右；地方債方面，專項(xiàng)債券早發(fā)早用，“提前批”預(yù)計(jì)5月底前發(fā)完，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)畫(huà)，預(yù)計(jì)5月地方債凈融資可能達(dá)到5500億元。

如何看待財(cái)政收支：支出增加補(bǔ)充流動(dòng)性。在積極的財(cái)政政策下，留抵退稅、減稅降費(fèi)和專項(xiàng)債擴(kuò)大投資、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)財(cái)政支出進(jìn)一步發(fā)力，5月廣義財(cái)政可能“支大于收”。考慮到政府債融資情況，預(yù)計(jì)5月政府存款將增加2000億元，帶來(lái)較大的流動(dòng)性缺口。

如何看待央行操作：貨幣政策進(jìn)入觀察期。央行4月等額續(xù)作MLF，操作利率維持不變，然而降準(zhǔn)政策落地不及預(yù)期，貨幣政策維持偏松的取向但仍然需要考慮海外貨幣政策調(diào)整和通脹形勢(shì)。在寬松政策集中落地后可能引來(lái)貨幣政策的觀察期，預(yù)計(jì)雖然不會(huì)立刻轉(zhuǎn)向收緊，但短期內(nèi)可能會(huì)表現(xiàn)較為克制。

如何看待其他因素：現(xiàn)金變化平穩(wěn)，繳準(zhǔn)壓力微增。近期人民幣匯率承壓，可能對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)一定的擾動(dòng)，但相較于政府債融資或財(cái)政收支等因素影響較弱。參考往年M0變化，預(yù)計(jì)流通中現(xiàn)金減少1500億元。同樣的，預(yù)計(jì)5月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款通常增加18000億元，平均法定存款準(zhǔn)備金率仍為8.1%，則法定存款準(zhǔn)備金將需要補(bǔ)充繳納1600億元，對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)一定的壓力。

5月關(guān)注：專項(xiàng)債發(fā)行提速，基建投資加快。專項(xiàng)債增量可以緩解短期的政府性基金收支失衡，保持政府性基金支出和基建投資的高增速。2022年一季度共有339個(gè)項(xiàng)目將專項(xiàng)債用作資本金，專項(xiàng)債資金有效撬動(dòng)了專案投資規(guī)模。在政府債券擴(kuò)大有效投資的目標(biāo)下，預(yù)計(jì)二季度專項(xiàng)債凈融資可達(dá)1.2萬(wàn)億，今年9月之前完成全年專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)畫(huà)；在政策積極引導(dǎo)下，一季度基建投資增速與去年同期的對(duì)比來(lái)看，不少行業(yè)投資增速已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的改善。今年4月，地方債募集資金用途以其他專項(xiàng)基建為主。相較去年同期，其他專項(xiàng)基建占比大幅提升，未來(lái)有望進(jìn)一步維持較高比重，全年基建投資增速有望達(dá)到10%。

后市展望：經(jīng)我們測(cè)算，5月流動(dòng)性缺口仍存（不考慮MLF和逆回購(gòu)到期），規(guī)模在2000億元左右，貨幣政策寬松力度相對(duì)克制，基建投資支持穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，全年基建投資的增速有望沖擊10%，政策引導(dǎo)下融資環(huán)境改善 利好城投、地產(chǎn)等信用債，但須警惕地方債發(fā)行進(jìn)度加快，會(huì)對(duì)利率債構(gòu)成階段性的沖擊。

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