今年國(guó)慶期間，以國(guó)際油氣價(jià)格為代表的商品市場(chǎng)行情持續(xù)紅火。作為“商品之王”的國(guó)際原油期貨價(jià)格在國(guó)慶期間延續(xù)了之前的強(qiáng)勢(shì)，其中WTI原油價(jià)格創(chuàng)出7年新高。與此同時(shí)，NYMEX天然氣期貨價(jià)格也正逼近2014年2月創(chuàng)下的高點(diǎn)。

中金公司策略研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)表示，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)煤炭供給持續(xù)偏緊，庫(kù)存已降至歷史低位。供需缺口擴(kuò)大有幾方面原因，其中，自有產(chǎn)量拖累可能是首要因素，同時(shí)進(jìn)口成本高企，其次是全球氣候變化帶來(lái)的需求新增長(zhǎng)。今年全球范圍內(nèi)與發(fā)電相關(guān)的品種，如中國(guó)的煤炭與歐美的天然氣，普遍有所短缺，因而領(lǐng)漲大宗商品。低庫(kù)存疊加可能的冷冬預(yù)期則加劇了市場(chǎng)對(duì)今冬能源短缺的擔(dān)憂(yōu)。

高盛警告稱(chēng)，歐洲的能源危機(jī)可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果：飆升的電價(jià)將提高今年冬天歐洲出現(xiàn)停電的風(fēng)險(xiǎn)。停電可能會(huì)進(jìn)一步推高能源價(jià)格，加劇對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)，并使企業(yè)本已在原材料方面承擔(dān)的成本不斷上升。

近期國(guó)際能源價(jià)格的大幅上漲且能源短缺的局面，使人們不禁聯(lián)想到上世紀(jì)70年代的能源危機(jī)及大通脹時(shí)期。以史為鑒知興替，通過(guò)分析前幾次能源危機(jī)期間的股市表現(xiàn)，或許可以得出在本次煤、電、油、氣價(jià)格飆漲背景下，股市將走向何方。

兩次危機(jī)股市表現(xiàn)大不相同

以石油、天然氣為代表的資源品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)走高，大盤(pán)數(shù)次進(jìn)入下跌或橫盤(pán)震蕩的趨勢(shì)。

這點(diǎn)從中石油走勢(shì)即可看出。

將中國(guó)石油走勢(shì)與滬深300走勢(shì)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)石油為數(shù)不多的連續(xù)上漲中，如2009年、2015年、2018年前后，總是伴隨著滬深300進(jìn)入震蕩或回調(diào)走勢(shì)。

磐安投資合伙人邱曉剛表示，“中國(guó)石油上漲結(jié)束行情”的邏輯，可能還不單是大盤(pán)股帶崩市場(chǎng)，其中還蘊(yùn)藏著“基本面中資源品類(lèi)上漲，反過(guò)來(lái)遏制中游制造業(yè)”的內(nèi)在邏輯。

但回顧全球市場(chǎng)中的兩次能源危機(jī)，會(huì)發(fā)現(xiàn)并非每一次危機(jī)都伴隨股市大跌。

“第一次石油危機(jī)”爆發(fā)于1973年10月。1973年10月18日，阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)中的阿布扎比酋長(zhǎng)國(guó)決定完全停止向美國(guó)輸出石油。接著利比亞、卡塔爾、沙特阿拉伯、阿爾及利亞、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生產(chǎn)國(guó)也都先后宣布中斷向美國(guó)出口石油。

第一次石油危機(jī)爆發(fā)后，全球原油價(jià)格暴漲，根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，1973年9月第一次石油危機(jī)爆發(fā)前國(guó)際油價(jià)是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油價(jià)上升至每桶13美元。

國(guó)信證券分析師燕翔表示，第一次石油危機(jī)期間，從1973年到1974年，美國(guó)股市暴跌，兩年時(shí)間里標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)42%，并且徹底結(jié)束了此前持續(xù)了兩年半時(shí)間的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情從1970年年中開(kāi)始一直延續(xù)到1972年底，進(jìn)入1973年后在經(jīng)濟(jì)下行疊加通脹利率上行背景下，“漂亮50”公司由漲轉(zhuǎn)跌，并且當(dāng)時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)了“逆轉(zhuǎn)效應(yīng)”（Reversal），即前期漲幅較大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的調(diào)整中跌幅也更大。

不僅僅是美國(guó)股市，1973年到1974年間，全球主要國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯的下跌，且普遍跌幅較大。其中跌幅最大的是中國(guó)香港股市，1973年3 月9日，香港恒生指數(shù)最高上沖至1774點(diǎn)，此時(shí)海外股市已經(jīng)開(kāi)始大幅下跌，隨后假股票問(wèn)題以及貨幣政策收緊使得股指開(kāi)始快速下跌，4月10日恒生指數(shù)跌到818點(diǎn)，不到一個(gè)月時(shí)間跌幅就超過(guò)50%。

燕翔特意指出，第一次石油危機(jī)確實(shí)加劇了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者導(dǎo)火索，因?yàn)閺臅r(shí)間上來(lái)看，是先出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行和通脹回升，再出現(xiàn)了石油危機(jī)。

“第二次石油危機(jī)”發(fā)生于1978年底到1980年底之間，起因是伊朗伊斯蘭革命運(yùn)動(dòng)。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市場(chǎng)每天短缺石油500萬(wàn)桶，致使國(guó)際原油價(jià)格暴漲，國(guó)際油價(jià)從1978年11月的13.2美元/桶上漲到1979年2月的20.8美元/桶。

但第二次石油危機(jī)期間，1979年到1980年這兩年間，全球股市的表現(xiàn)情況與前次完全不同。雖然經(jīng)濟(jì)同樣表現(xiàn)為“滯脹”，但美國(guó)股市并沒(méi)有大幅下跌，反而是上漲的。

這兩年間，美股標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲幅高達(dá)41%，儼然是一個(gè)牛市的走勢(shì)，其他全球主要國(guó)家和地區(qū)的股市表現(xiàn)也大多是上漲的，其中中國(guó)香港地區(qū)股市漲幅最大，恒生指數(shù)兩年間累計(jì)漲幅高達(dá)197%，完全是一個(gè)大牛市行情。

燕翔認(rèn)為，在經(jīng)歷了第一次石油危機(jī)后，市場(chǎng)有了很強(qiáng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)衰退還是油價(jià)上升，都是短期的、脈沖式的，都不見(jiàn)得有長(zhǎng)期的影響。

事實(shí)上，正是在一次又一次的市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)之后，在上世紀(jì)80年代以后，一般的經(jīng)濟(jì)衰退或者貨幣政策收緊，已經(jīng)根本無(wú)法影響美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危機(jī)式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)），只有這種能夠?qū)κ袌?chǎng)預(yù)期產(chǎn)生長(zhǎng)期影響的負(fù)面沖擊，才會(huì)使得美股產(chǎn)生20%以上的調(diào)整幅度。

這一次股市走向何方

以史為鑒，一個(gè)重要的問(wèn)題是，本次能源危機(jī)下的股市表現(xiàn)，是否會(huì)像第一次能源危機(jī)一樣受到極大沖擊；還是類(lèi)似二次能源危機(jī)下的逆勢(shì)上漲。

如是金融研究院院長(zhǎng)管清友預(yù)計(jì)，短期內(nèi)能源危機(jī)還會(huì)持續(xù)，很難有明顯改善。

管清友表示，本輪全球能源危機(jī)的本質(zhì)是疫情后需求端修復(fù)快于供給端，再加上節(jié)能轉(zhuǎn)型客觀上造成了生產(chǎn)端的收縮，庫(kù)存本就處于低位，催生相關(guān)大宗商品價(jià)格的上漲。基于多重均衡模型，能源價(jià)格從低位躍升至高位后，會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。

以石油為例，作為重資本重投入的資源行業(yè)，石油行業(yè)有著鮮明的特性，供給恢復(fù)相對(duì)緩慢，擴(kuò)張產(chǎn)能需要較長(zhǎng)的周期。2008年全球金融危機(jī)后，由于全球需求不足，疊加石油價(jià)格戰(zhàn)影響，OPEC一直維持不減產(chǎn)，石油行業(yè)資本開(kāi)支處于高位，供應(yīng)明顯過(guò)剩，油價(jià)持續(xù)低位徘徊。

直到2020年下半年，全球需求開(kāi)始恢復(fù)，但供給端則由于沙特和俄羅斯之間的石油價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致原油供給縮減、勘探開(kāi)發(fā)投入銳減，庫(kù)存處于相對(duì)低位，出現(xiàn)供不應(yīng)求，再加上美元持續(xù)貶值，迎來(lái)“戴維斯雙擊”，多重均衡中的低位均衡發(fā)生逆轉(zhuǎn)，石油價(jià)格中樞持續(xù)上移，創(chuàng)下7年來(lái)新高，進(jìn)入高位均衡周期。考慮到從增加資本開(kāi)支到擴(kuò)張產(chǎn)能需要較長(zhǎng)時(shí)間，疫后過(guò)境運(yùn)輸較為復(fù)雜，當(dāng)前庫(kù)存遠(yuǎn)跟不上需求，彌合供需缺口還需時(shí)間，結(jié)構(gòu)性供給偏緊問(wèn)題依舊存在，預(yù)計(jì)油價(jià)高位均衡會(huì)持續(xù)2-3年，短期能源危機(jī)還會(huì)持續(xù)，很難有明顯改善。

中金公司策略研究團(tuán)隊(duì)則預(yù)計(jì)缺電將推高通脹水平，各行各業(yè)會(huì)受到不同程度的影響。

中金表示，煤電供給少，而疫后強(qiáng)外需提振高耗能行業(yè)、5G加速、服務(wù)消費(fèi)不振但用電剛性，電力消費(fèi)彈性均上升，用電需求大增，加劇短缺。缺電對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有兩條渠道，一是電量短缺，限電限產(chǎn)影響總產(chǎn)出，考慮直接和間接影響，電力投入對(duì)總產(chǎn)出的貢獻(xiàn)在5%。

分行業(yè)看，根據(jù)完全消耗系數(shù)，電力產(chǎn)出每下降1pct，有色、黑色、非金屬礦、化工、通用和專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械行業(yè)產(chǎn)出將被拖累0.5-2pct。二是電價(jià)上漲，推升成本，抑制生產(chǎn)，根據(jù)CGE模型，電價(jià)上漲5%，GDP會(huì)下降0.13%。根據(jù)發(fā)電量的三種情形，并假設(shè)電價(jià)上漲5%，缺電對(duì)GDP的拖累或在0.1-0.4pct。

中金策略研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)缺電還將推高通脹，亦是兩個(gè)渠道，一是電價(jià)上漲直接推升其他行業(yè)成本；二是缺電限產(chǎn)導(dǎo)致原材料供應(yīng)減少、價(jià)格上漲，進(jìn)一步推升其他行業(yè)價(jià)格。盡管電力只占中下游行業(yè)成本不足3%，但考慮到原材料行業(yè)在下游行業(yè)總投入的占比高達(dá)15%-50%，缺煤缺電背景下，預(yù)計(jì)10月PPI同比或突破10%，4Q或持續(xù)在9%以上，CPI或?qū)⑸仙两?%。分行業(yè)看，非金屬礦物、金屬冶煉、金屬制品、煤炭開(kāi)采、石油加工、機(jī)械制造、食品價(jià)格受電價(jià)影響較大。

燕翔則認(rèn)為，上世紀(jì)70 年代由能源危機(jī)造成的大通脹，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的一個(gè)階段性特征問(wèn)題。今時(shí)不同往日，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，未來(lái)類(lèi)似的大通脹不太可能再次出現(xiàn)。

標(biāo)簽： 以史為鑒 透過(guò) 兩次 能源