從國(guó)慶前一周開(kāi)始，市場(chǎng)動(dòng)蕩就導(dǎo)致多家頭部量化私募凈值大幅回調(diào)，跌幅超多數(shù)主觀多頭基金。本周以來(lái)，隨著A股持續(xù)下挫，尤其是中證500、1000指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品大幅回撤。

10月12日收盤(pán)，上證綜指跌1.25%報(bào)3546.94點(diǎn)，中證500下跌1.95%，中證1000跌2.39%，滬深兩市成交額連續(xù)兩日跌破萬(wàn)億元大關(guān)。在此前兩市成交量一度連續(xù)49個(gè)交易日超萬(wàn)億元時(shí)被指為最大推手的量化私募，此時(shí)又因近期出現(xiàn)凈值回撤而成為眾矢之的，但多數(shù)機(jī)構(gòu)表示“不背鍋”，且量化在整體交易量的占比遠(yuǎn)不及傳聞中的50%，據(jù)記者了解在20%~25%左右。但不可否認(rèn)的是，目前要賺取超額收益將變得越發(fā)困難。

景順因子投資全球總監(jiān)史蒂芬·昆斯（Stephen Quance）在接受第一財(cái)經(jīng)專(zhuān)訪時(shí)表示，今年以來(lái)，全球中小市值股票都有較好的表現(xiàn)，可見(jiàn)這并非中國(guó)特例，因此也不能說(shuō)是因?yàn)榱炕a(chǎn)品發(fā)行量攀升所導(dǎo)致的，也不能認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)回調(diào)時(shí)，就是量化導(dǎo)致某些股票大幅回撤。不過(guò)，隨著聰明的投資者越來(lái)越多，真正的超額收益（True Alpha，即和風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的回報(bào)）的賺取就會(huì)更具挑戰(zhàn)性。

頭部量化大幅回撤

從9月底以來(lái)，A股就陷入震蕩下行模式，上證綜指從9月最高點(diǎn)3731點(diǎn)附近下跌至10月12日收盤(pán)的3546.94點(diǎn)。今年二季度開(kāi)始表現(xiàn)尤其亮眼的以中證500、中證1000為代表的中小市值公司回調(diào)尤其劇烈。

過(guò)去一個(gè)月以來(lái)，中證500跌幅超8.5%，中證1000跌幅也超9%。這導(dǎo)致今年大量發(fā)行的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品大幅回撤，而這也是量化策略的一部分。現(xiàn)在比較主流的指增策略主要由原來(lái)的市場(chǎng)中性策略演變而來(lái)，將市場(chǎng)中性策略中的股指期貨對(duì)沖部分去除，直接構(gòu)建股票純多頭組合（倉(cāng)位一般較高），運(yùn)用量化選股的方法選擇一攬子股票，追蹤指數(shù)、控制跟蹤誤差，目的是在承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下不僅獲取中性策略所提供的純超額收益，也獲取市場(chǎng)本身所帶來(lái)的收益。但市場(chǎng)下挫時(shí)，并非所有指增產(chǎn)品的回撤都小于被動(dòng)型指數(shù)基金。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者從機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)部獲取的數(shù)據(jù)顯示，截至9月30日的那一周，頭部量化私募就已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的回撤。9月30日當(dāng)周，中證500下跌3.75%，九坤的中證500指數(shù)增強(qiáng)策略?xún)糁底儎?dòng)-2.72%（超額收益+1.03%），明汯-2.79%（超額+0.96%），星闊-3.15%（超額+0.60%），衍復(fù)-3.45%（超額+0.30%），啟林-4.24%（超額-0.49%），鳴石-6.49%（超額-2.74%）。

相比起中證500指數(shù)增強(qiáng)，滬深300指數(shù)增強(qiáng)的表現(xiàn)要好得多，近期大市值板塊有所反彈。截至9月30日當(dāng)周，滬深300指數(shù)漲0.35%，銳天滬深300指數(shù)增強(qiáng)凈值變動(dòng)+0.54%（超額+0.19%），星闊+0.34%（超額-0.01%），明汯-0.15%（超額-0.50%），因諾-2.65%（超額-3.00%）。

就量化選股策略而言，靈均凈值變動(dòng)-2.49%，九坤-2.75%，黑翼-3.43%，明汯-4.55%，天演-7.36%。回撤幅度超出多數(shù)公募基金或主觀多頭策略。

指數(shù)增強(qiáng)策略承壓

國(guó)慶后，指數(shù)增強(qiáng)策略進(jìn)一步出現(xiàn)回調(diào)。根據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，相關(guān)產(chǎn)品近一個(gè)月跌幅接近7%。而滬深300指數(shù)則僅下跌1.54%，同類(lèi)基金均值下跌近3%。例如，10月12日單日，中信建投中證500指數(shù)增強(qiáng)跌1.95%，富國(guó)中證1000指數(shù)增強(qiáng)跌2.34%。

不難發(fā)現(xiàn)，量化基金目前已很難輕易獲得正的超額收益。今年二季度以來(lái)，各路大白馬股組成的“茅指數(shù)”持續(xù)重挫，而以新能源、光伏等景氣板塊為首的“寧組合”由于兼具長(zhǎng)期確定性和短期業(yè)績(jī)而跑贏，這也體現(xiàn)為滬深300持續(xù)跑輸中證500和中證1000，不斷放量的量化策略扎堆中小市值，也起到了助漲的作用，這也使得當(dāng)時(shí)中證500、中證1000指數(shù)表現(xiàn)搶眼，截至今年7月底分別跑贏滬深300指數(shù)超10個(gè)百分點(diǎn)，這使得指數(shù)增強(qiáng)策略產(chǎn)品備受追捧。

但自從9月27日茅指數(shù)逼空開(kāi)始，滬深300/中證500、滬深300/中證1000比值大漲，當(dāng)時(shí)第一財(cái)經(jīng)就報(bào)道，機(jī)構(gòu)認(rèn)為這可能導(dǎo)致聚焦中證500、中證1000這類(lèi)中小市值板塊的量化陷入踩踏。

“小盤(pán)股暴露程度較高的量化（占大多數(shù)），尤其是中證1000指數(shù)增強(qiáng)很多都出現(xiàn)大幅回撤。”資深全球宏觀交易員袁玉瑋對(duì)記者表示，“市場(chǎng)對(duì)于中證1000指增的追逐帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。股民一擁而上在高位買(mǎi)中證1000指增，但根本沒(méi)考慮這些小票一跌，誰(shuí)也跑不出來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。”他提及，“與近半數(shù)中證500權(quán)重股受益于經(jīng)濟(jì)周期和財(cái)富再分配的宏觀邏輯不同的是，中證1000里主要都是高估值、更具炒作性的小票，沒(méi)法靠時(shí)間抹平虧損，只能期待未來(lái)新羊群的進(jìn)入。”

拼“超額”越發(fā)困難

目前，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)見(jiàn)頂、盈利增速預(yù)期開(kāi)始下降，市場(chǎng)存在回調(diào)壓力，這也導(dǎo)致后續(xù)超額收益可能更難獲取。

“純Alpha已經(jīng)不太好做了，如果要賺更多市場(chǎng)風(fēng)格的錢(qián)，就需要放松風(fēng)控、加大波動(dòng)。但風(fēng)格總有不舒服的時(shí)候，就需要拉長(zhǎng)持有期限，等到合適的風(fēng)格回歸，把錢(qián)賺回來(lái)。”有幾位交易員此前對(duì)記者提及，很大一部分量化基金賣(mài)的實(shí)際是Smart Beta（市場(chǎng)波動(dòng)），是否真是Alpha，還要經(jīng)過(guò)幾次牛熊周期、風(fēng)格輪動(dòng)的考驗(yàn)。

不過(guò)，記者采訪的中外資機(jī)構(gòu)人士普遍表示，近期的市場(chǎng)下挫并非完全是量化的鍋。某從事宏觀交易的私募基金經(jīng)理對(duì)記者表示，今年的行情其實(shí)不是量化主導(dǎo)的，實(shí)際是宏觀交易、外資和公募基金共同推動(dòng)的。“茅指數(shù)”的證偽和下挫導(dǎo)致資金流向中小創(chuàng)，然后量化擴(kuò)大規(guī)模，上述趨勢(shì)被加強(qiáng)。扶持中小企業(yè)、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、保障內(nèi)循環(huán)的宏觀政策也會(huì)使資金流向成長(zhǎng)和小市值因子。量化得益于小市值暴露，并非它們主動(dòng)驅(qū)動(dòng)了風(fēng)格輪動(dòng)，而是被動(dòng)。其實(shí)今年不用人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)優(yōu)化，估計(jì)量化基金拿2015年的舊策略，都會(huì)有不俗的表現(xiàn)。”

此外，根據(jù)部分銷(xiāo)售渠道的反饋，量化交易占比約20%，不如部分消息傳的50%那么夸張，但的確占比在不斷提升。史蒂芬·昆斯對(duì)記者表示，“中國(guó)的量化投資從零開(kāi)始發(fā)展至今，占比不斷提升，自然會(huì)使得市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定的變化，這并不奇怪。量化投資是全球投資環(huán)境中的一部分，需要肯定它們的存在。”

同時(shí)，量化投資在多數(shù)時(shí)候也對(duì)市場(chǎng)起到一定的積極作用，且集中“抱團(tuán)”的情況并不那么容易發(fā)生。他提及，“量化投資占比的上升可以起到改善市場(chǎng)流動(dòng)性的作用，價(jià)差就會(huì)下降，這其實(shí)會(huì)降低市場(chǎng)交易成本，尤其是對(duì)下單量較小的零售投資者而言；量化也有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而且量化投資一般要比基本面主觀投資更加多元化，因此很難說(shuō)量化會(huì)導(dǎo)致‘抱團(tuán)’，‘抱團(tuán)’在公募基金之間似乎更可能出現(xiàn)，多元化因子投資管理人因?yàn)橥ǔ３钟泻芏嗖煌墓善倍窍袂罢甙阒挥袛?shù)十只股票，且以數(shù)據(jù)主導(dǎo)而非短期情緒主導(dǎo)，所以不會(huì)令這情況發(fā)生。”

此外，市場(chǎng)對(duì)于不公平的現(xiàn)象存在一些討論，例如一些量化機(jī)構(gòu)可能可以獲得速度更快的交易渠道等。“但對(duì)于景順這類(lèi)本身并不參與高頻交易的機(jī)構(gòu)，系統(tǒng)性投資或多因子策略是完全不同的，并不存在這種情況。”他稱(chēng)。

就未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)而言，史蒂芬·昆斯認(rèn)為，價(jià)值因子過(guò)去十年來(lái)持續(xù)跑輸，但去年開(kāi)始有所表現(xiàn)，未來(lái)仍有希望繼續(xù)跑贏。在他看來(lái)，在當(dāng)前的市場(chǎng)震蕩階段，在量化策略中，采用多因子投資策略的價(jià)值在于，即使一個(gè)因子很多年來(lái)跑輸，但其他因子可以發(fā)揮作用。而且，因子策略專(zhuān)注于股票或證券本身的屬性而非挑選行業(yè)，行業(yè)中性策略可幫助組合較好地規(guī)避例如近期的監(jiān)管政策沖擊。

標(biāo)簽： 股回 調(diào)下 頭部 量化