以藥明康德（603259.SH）為首的人氣賽道CXO板塊自2021年7月以來見頂回調，多只個股先后大跌，平均跌幅近50%，令板塊2021年全年收益幾乎為0。其間市場擔憂的因素，包括CDE新政降低CRO行業需求，海外疫情平穩后訂單回流，以及全球生物醫藥投融資減緩等等。2月7日，藥明生物（02269.HK）被納入美國商務部“未經證實名單”（UVL），再度引發市場波動，板塊個股股價紛紛創下階段新低。

轉機出現在虎年春節后。2月11日，博騰股份（300363.SZ）發布與輝瑞新簽6.8億美元訂單；2月15日，藥明康德披露業績快報，預計2021年營收增速創歷史新高；泰格醫藥（300347.SZ）、凱萊英（002821.SZ）等也紛紛發布業績高增預告，板塊隨后出現觸底回升。

3月23日，藥明康德正式發布2021年年報，答卷靚麗，公司同時預計2022年將繼續實現65%-70%的超高業績增速，行業高景氣似得以驗證。

CXO板塊是否仍是長坡厚雪的優質賽道？龍頭引領下CXO板塊能否重啟升勢？本文剖析藥明康德2021年各項經營數據，多維度探討CXO行業的景氣持續性，以及近1月已從底部反彈了40%的CXO板塊，在當前時點是否仍具性價比。

對于藥明康德2021年財報，我們主要關注以下幾個問題：

1、公司所處賽道——CXO產業的高景氣度能否持續？

2、公司作為國內市占率第一的行業龍頭，長期成長空間有多大？

3、從最新財報看，公司五大業務板塊的競爭力與發展潛力如何？

4、公司及CXO板塊的目前估值，是否具有較高安全邊際？

01 賽道：全球CXO市場規模持續增長

受益于全球醫藥研發與生產需求的持續增長，醫藥研發外包服務（CXO）市場規模近年來水漲船高。

醫藥研發外包服務可分為兩類:合同研究服務(CRO)及合同生產服務/合同開發生產服務(CMO/CDMO)。CRO更側重于研發，涵蓋了藥物發現階段、臨床前研究階段以及臨床階段的藥物發現服務。CMO/CDMO則側重于生產，其中，CMO只是單純的生產外包和產能輸出，不涉及技術創新，附加值相對較低；CDMO則是在原本技術基礎上對制藥工藝進行研發、創新和優化，進一步幫助企業降低生產成本。從發展趨勢來看，CDMO正逐步取代CMO。

從商業模式來看，CXO企業不承擔創新藥研發風險，無論創新藥是否能夠最終研發成功，藥企的持續研發投入都將在藥物研發各個階段轉化為CXO企業的收益，且不受醫保支付、集采等政策影響。同時，CRO企業可以通過分享上市后銷售分成或入股等不同合作方式將收益進一步放大。CDMO企業則可以承接藥物研發至商業化生產各階段的定制服務，隨著藥物研發的持續推進而轉化為后期的大規模訂單。

隨著全球CXO產業加速向新興國家和地區轉移，中國CXO產業憑借人口紅利以及工程師紅利等全方位優勢吸引了大量海外藥物研發生產外包訂單，成為了全球產業轉移的主要目的地之一。

根據弗若斯特沙利文，全球CRO市場規模從2015年的443億美元增長至2019年的626億美元，CAGR為9%，2024年預計達到960億美元；中國CRO市場從2015年的26億美元增長至2019年的69億美元，CAGR為27%，預計到2024年有望達到222億美元。

中國CDMO行業的市場規模僅次于臨床CRO。2014年至2018年，行業規模由11億美元增長至24億美元，復合增長率為21.54%，預計于2023增長至85億美元，2019-2023年間的復合增長率預計達到29.74%。

總體來看，基于內外需需求強勁，中國CXO產業仍是長坡厚雪的優質賽道。未來五年，外需方面跨國大藥企外包滲透率提升疊加Biotech崛起，內需方面則將迎來中國醫藥研發創新2.0的需求浪潮爆發，國內CXO產業有望進入產能、模式、累積優勢等加速兌現階段。

02 龍頭：22年構筑一體化CXO旗艦

藥明康德于2000年在江蘇省無錫市成立，在上海設立運營中心，隨后陸續拓展了合成化學、工藝研發服務、新藥開發和工藝研發服務等；2007年，公司開展毒理及制劑服務，同時天津分部投入運營，成為當時國內一流的化學基地；2008年，公司收購美國AppTec實驗室服務有限公司；2008年至今，公司在國內蘇州等地建設基地，并在歐洲地區擴大研發;2018年，公司在上交所以及香港聯交所掛牌上市；2021年，藥明康德收購OXGENE，持續加強細胞和基因療法全球服務能力。

目前，公司已發展成為業內極少數在新藥研發全產業鏈均具備服務能力的開放式新藥研發服務平臺，在服務的技術深度及覆蓋廣度方面都具有相當的優勢。

通過獨創的“CRDMO”和“CTDMO”業務模式，公司不斷降低研發門檻，助力客戶提升研發效率，旗下五大業務平臺——化學業務(WuXiChemistry)、測試業務(WuXiTesting)、生物學業務(WuXiBiology)、細胞及基因療法CTDMO業務(ATU)、國內新藥研發服務業務(DDSU)，目前承載來自全球30多個國家的5600多家合作伙伴的研發創新項目。

業績表現上，公司近年收入增速逐年提升，經調整Non-IFRS凈利潤穩健增長。2017~2020年，公司營收和凈利潤復合增速分別為28.65%、34.12%。

從成長空間來看，公司市占率國內第一，但全球市占率不足3%。長期來看，CXO行業天花板較高，靜態比較公司當前與全球CRO龍頭的收入體量有5~6倍差距，以10年期維度測算，公司CRO與CDMO全球市占率有望提升至15%和5%（2020年市占率約為2.4%和0.9%），對應5倍以上的成長空間。

03 財報：2021年整體業績超預期，CGT成唯一營收下降板塊

3.1 整體業績略超預期

3月23日晚間，藥明康德披露了2021年年報。報告期內，公司實現營業收入229.24億元，同比增長38.5%；實現歸母凈利潤50.97億元，同比增長72.19%，略超此前預期。

從單季度情況來看，2021年一至四季度，公司營收規模維持穩健增長，至四季度時單季營收規模已達到64億元，環比增長6.62%；凈利潤方面，公司四季度單季實現歸母凈利潤15.35億元，單季盈利規模居全年首位，且環比增速高達73%。

更長時間維度，自2018年一季度以來，公司已連續16個季度保持銷售環比增長(2020年一季度由于新冠疫情除外)。且公司在手訂單充足，2022年1-2月，公司在手訂單和銷售收入增速均超過65%，創歷史新高，意味著后續增長動力依舊強勁。

營收構成來看，公司2021年重新將旗下業務劃分成化學業務、測試業務、生物學業務、國內新藥研發部業務以及細胞基因療法業務五大板塊，其中化學業務報告期內營收占比超過60%，為公司最核心的業務板塊。

3.2 核心化學業務研發管線快速擴容

2021年度公司五大業務板塊中，化學業務（WuXi Chemistry）共實現營業收入140.87億元，同比增長46.93%，占公司營業總收入比重由上年的58%提升至61.5%。

細分來看，報告期內公司小分子業務保持了高速增長勢頭，小分子藥物發現的服務收入為61.67億元，同比增長43.24%。公司在2021年完成了超過31萬個新化合物合成，新增小分子工藝研發和生產管線項目共732個，其中商業化項目增加了14個，同比增長50%。

由于小分子研發過程是從Hit→Lead→PCC→臨床開發→商業化組成，越到后期樣品用量越大，因此目前公司小分子研發管線的持續擴張，將為后期化學業務收益的快速增長奠定基礎。而從近年來公司加速產能擴張可以發現，藥明康德已開始為后期商業化項目的快速增長作準備。

截至2021年底，公司先后完成了常州二期、泰興、無錫口服和無菌灌裝制劑工廠等三項設施的投產，并完成了用于中試放大和non-GMP生產的常熟工廠的建設，同時加速推進常州三期、泰興一期、美國特拉華州等三項設施的建設。2022年二季度，公司有望完成對瑞士庫威工廠的收購，后者將成為子公司合全藥業在歐洲的第一個生產基地，顯著增強其在制劑CDMO領域的布局。

長尾客戶收入快速增長也是公司化學業務的一大亮點。2021年，公司來自于全球前20大制藥企業收入67.33億元，同比增長24.1%；來自于全球其他客戶收入161.70億元，同比增長45.6%，無論是營收占比還是增速，都遠超頭部客戶，而小分子化合物發現服務長尾客戶收入更是同比增長71%。小分子長尾客戶收入規模的持續高增長，將給公司化學業務的發展帶來進一步積極影響。

在長尾客戶收入驅動以及商業化CDMO訂單快速增長的驅動下，公司預計2022年化學業務收入增速相較2021的收入增速將近翻番。

3.3測試業務產能持續擴張

公司測試業務（WuXi Testing）2021年實現營業收入45.25億元，同比增長38.03%。其中實驗室分析及測試服務收入30.45億元，同比增長38.93%，臨床CRO及SMO收入14.80億元，同比增長36.20%。

得益于公司蘇州安全評價中心毒理學實驗室產能的擴張，2021年公司毒理學業務銷售收入繼續高速增長，同比增速達到了63%。根據公告，該安評中心擴建項目進度目前僅完成40%左右，預計將于2022年底全部竣工，屆時公司在藥物安全評價方面的產能將進一步擴容，

藥物安全性評價是新藥研發重要一環，占藥物評價份額約50%，占CRO市場份額約7%。在創新藥企業對臨床前服務需求持續提升背景下，東莞證券認為我國藥物安全性評價市場規模有望從2018年的28億元快速增長至2022年的75億元，市場空間巨大。

藥明康德藥物安評產能的持續擴張將進一步增強其在臨床前服務的領先優勢，在需求的持續高速增長下，公司測試業務有望繼續迎來高速發展。

3.4 新分子及生物藥收入占比提升

2021年公司生物學業務（WuXi Biology）實現營收19.85億元，同比增長30.05%。其中，DEL（DNA編碼化合物庫）業務目前擁有客戶超1000家，得益于四代試劑盒的推出，報告期內銷售收入同比增超42%；新分子種類及生物藥相關收入同比增長75%，占生物學業務收入比例由2020年的10.4%提升至2021年的14.6%。

3.5CGT業務受累海外市場，擴產待反轉

公司細胞及基因療法（CGT）業務2021年實現營收10.26億元，同比下降2.79%，是報告期內唯一營收下降的板塊。

藥明康德2021年在全球CGT CDMO市場份額排名第四，市占率6.7%，其業務收入主要來自于美國區實驗服務。進入2021年，新冠疫情以及美國區業務客戶產品上市申報推遲等因素影響，成為該項業務營收負增長的主要因素。同期公司該項業務在中國市場實現快速發展營收同比增長達到了87%，一定程度緩解了上述負面影響。

2021年公司CGT產能實現極大提升，目前公司在上海臨港、美國費城的新建和擴建產能已分別于2021年底投產，其中上海臨港CGT產品研發基地已投入運營，面積達到15300萬平方米。

在擴增產能的基礎上，公司持續加強CGT CDMO服務平臺能力建設，包括慢病毒工藝的優化和服務管線的加速擴張。通過收購的英國OXGENE公司，公司獲得了獨特的腺相關病毒生產技術和用于慢病毒穩定生產的XLenti解決方案，可以顯著提高CGT產品的生產效率并降低成本。

公司CGT業務服務管線從2020年的38個提升到2021年的74個，同比增長超過100%，其中包括58個臨床前和I期臨床試驗項目，16個II期／III期臨床試驗項目。

未來隨著美國區業務持續恢復，公司CGT CDMO業務有望迎來重大轉折，公司預計該業務2022年收入增速或超過行業整體，長期來看有望成為推動公司遠期業績增長的爆發點。

3.6FastFollow需求下降，DDSU面臨迭代升級

國內新藥研發服務部（DDSU）業務2021年實現收入12.51億元，較2020年同比增長17.47%。

截至2021年末，公司累計為國內客戶完成144個項目的IND申報工作，并獲得110個項目的臨床試驗批件。同時，有1個項目處于上市申請（NDA）階段，有3個項目處于III期臨床試驗，14個項目處于II期臨床，74個項目處于I期臨床。在144個已經遞交臨床申請或處在臨床階段的項目中，約70%的項目臨床進度位列中國同類候選藥物中前三位。未來隨著相關項目陸續進入上市申請，公司DDSU業務有望迎來兌現期。

據介紹，藥明康德DDSU所承接的項目主要基于相對成熟的致病基因靶點，研發風險較低。但由于國家藥品審評中心的政策變化，一些正在進行的ME-Too類項目陸續被暫停或放棄，企業Fast Follow需求出現下降，預計DDSU業務2022年營收規模將回落，公司在對該項業務迭代升級后將更多滿足ME-Better/First in Class類的項目需求。

04 估值：CXO板塊整體均值回歸可期

作為國內CXO行業綜合性的龍頭白馬，藥明康德的競爭力有目共睹，業績表現并不遜色于板塊內“專精特新”的各細分賽道龍頭。根據目前已披露的2021年業績（預告）情況，藥明康德由于體量巨大，在營收增速方面沒有優勢，但公司凈利潤增速達72%，居于行業前列，僅略低于昭衍新藥（76%）。

估值方面，據WIND數據分析，截至2022年2月20日，也是CXO板塊本輪調整的后期，核心標的2021年平均PE（TTM）約72.2X，較2021年高位的167.9X回落57.0%。此外，2019年1月1日至2022年2月20日，板塊核心標的近3年平均PE（TTM）約97.7X，而據WIND一致預期數據分析，2021年核心板塊標的平均PE約77.1X，較近三年平均PE（TTM）折價約21.1%，2022年核心板塊標的平均PE約51X，較近三年平均PE（TTM）折價約47.8%。根據均值回歸理論，中泰證券認為繼續下探空間有限。

截至3月25日，近25個交易日核心標的平均漲幅8.72%，但PE（TTM）反降至69.67X，從估值角度意味著板塊仍具投資性價比。藥明康德最新估值略低于板塊平均水平，在板塊后30%區間。

第一財經出品的行業/公司研究，旨在幫助投資者從財報、賽道、調研、模型等角度對上市公司及相關產業有更為明確的認知，不構成任何投資建議。投資者據此操作，一切后果自負。

小獅子項目公司調研/商務合作：xiaoshizi@yicai.com。

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