展望2022年，外部環境對我國貨幣政策提出了更大的挑戰：一方面，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱要求貨幣政策加大對實體經濟的支持；另一方面，穩定物價、平衡國際收支和防范重大風險制約了貨幣政策放松的空間。不同政策目標之間的分歧要求貨幣政策加強針對性。因此，2022年全國兩會政府工作報告（下稱“報告”）指出，要加大穩健的貨幣政策實施力度。發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持。

顯然，加大穩健的貨幣政策實施力度，是指在經濟波動過程中，貨幣政策要及時有效，并且適度超前，防止短期沖擊導致經濟運行滑出合理區間。發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主要是指在跨周期調節下，貨幣政策力度不宜過猛，宏觀調控需進一步落實穩增長與防風險之間的動態平衡，把握政策調控的方式、節奏與力度。避免給將來留下金融風險隱患。因此，深入研究2022年穩健貨幣政策的內涵及實施方式，對于促進2022年經濟穩定健康發展具有重要的意義。

要為穩定經濟增長注入合理充裕的流動性

報告對于國內外經濟形勢的判斷均趨于謹慎，穩健的貨幣政策將更加傾向“穩增長”。國際方面，外部環境更趨復雜嚴峻；國內方面，考慮到國內經濟受到階段性、結構性、周期性因素制約，保持經濟平穩運行的難度加大。從理論上講，在經濟下行的時候，保持流動性合理充裕十分重要。1929年大蕭條給我們的啟示是，控制貨幣的發行，全面降低貨幣發行速度，只能讓大蕭條越來越深入。因此，在當前的經濟情況下，我們必須保持一定的貨幣增長量，否則我國經濟下行的壓力將會更大。因此，保持流動性合理充裕成為今年貨幣政策關注的首要目標。2021年M1、M2增速降低至歷史低位，調整后各口徑社融增速呈現明顯下降，貨幣全面內生性緊縮現象對2021年實體經濟的恢復產生了不利的影響。在經濟下行的時候金融緊縮，很容易導致經濟發生大蕭條效應。

中國當前經濟增長面臨的結構性問題，也使得2022年貨幣政策不宜收得過緊。2021年中國宏觀經濟的企穩只是標志著短期周期性下滑力量在政策持續刺激下出現了一定企穩，但中國經濟所面臨的人口紅利、改革紅利、工業化紅利以及全球化紅利等趨勢性力量持續下滑態勢并沒有改變。產業結構、需求結構、區域結構遠沒有到位，結構調整中新生因素的市場基礎并不扎實。新動能在總體增長源泉中的比重依然偏低，難以在短期內替代傳統動能，更為重要的是相當一部分新動能是政府產業政策扶持的產物，新產業、新技術和新模式自我獨立發展的能力依然較弱。因此，中央經濟工作會議重點指出，2022年貨幣政策還要加大對科技創新、綠色發展的重點支持，以形成未來新的增長動力。

要加大對實體經濟特別是小微企業的支持

疫情沖擊下的我國經濟，各方面都受到了影響，但中小企業受到的壓力更大。GDP下降只是個數字，但落到具體企業頭上，則是生存問題。綜合考慮生產函數里的各項生產力要素，中國經濟長期潛在增長率已大概率筑頂，未來我們必須接受長期增長率回到4%左右的現實與背景。這里的一個關鍵因素，是中小企業的生存狀況。然而從統計數來看，目前我國小微企業的銷注比（吊銷注銷數量/注冊數量）自2018年后大幅上升，中小微企業面臨極其嚴峻的局面。因此，疫情下的2022年貨幣政策，還必須加大對實體經濟特別是中小微企業的支持。

對此，央行可通過定向的貨幣政策鼓勵金融機構為中小企業拓寬融資通道，加大資本扶持力度，注意定向結構性流動性政策的使用，讓企業盡早恢復正常的經營狀態。同時通過降低基準利率引導全市場利率下降，用更低的利率降低私人部門的債務壓力。應優化商業銀行普惠信貸發放指標的制定，給予銀行基于企業經營能力、行業前景等制定合理的信貸規模及價格標準的權限；應充分挖掘小微企業在信貸之外的其他需求，提供綜合、深化的金融服務，幫助提升小微企業核心競爭力，切實有效地降低實體經濟融資成本。經濟決定金融，貨幣政策必須為經濟服務，只有當國家經濟獲得足夠發展的時候，才能從根本上為金融業穩健發展奠定基礎。因此，2022年加大對實體經濟特別是小微企業的支持也是央行貨幣政策的重要內容。

要保持宏觀杠桿率基本穩定，防范和化解重大金融風險

從理論上講，在經濟下行周期內，由于實體經濟出清，導致資產端泡沫退潮，此時資產供給快速收縮，資產端收益下降，但負債端的成本并未發生改變。如果資產端收益最終支撐不了負債端的成本，那么金融風險必將迎來高峰期，金融產品開始爆雷，市場開始出清，整個金融投資市場風險開始加速釋放，這也是發生系統性金融風險的前兆。如果應對不當，很容易發生金融危機。

對于中國而言，2021年發生的信用違約事件逐漸增多，已經超過前兩年的總量，主要體現在房地產和地方融資平臺上，這些違約給市場帶來了一些恐慌。我們需要關注的是這些違約事件，究竟是個體的失敗還是系統性的風險。從2021年各種金融業態的出清情況分析，系統性的風險還是存在的。如果中國的房價大幅下跌、地方融資平臺大幅違約，將導致銀行、居民、企業、地方政府的資產公允價值劇烈重估，那么會不可避免地引發資產負債表的破損。即資產端縮水，但負債成本并未減少，在會計上就會形成大量的“減值損失”。這時候企業會面臨著兩個選擇。第一種是破產清算，第二種是凍結后慢慢消化。前者會使中國陷入蕭條，后者會使中國陷入到資產負債表衰退。

為此，2022年穩健的貨幣政策要繼續按照穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的方針，抓好風險處置工作，加強金融法治建設，壓實地方、金融監管、行業主管等各方責任，壓實企業自救主體責任。要強化能力建設，加強金融監管干部隊伍建設。化解風險要有充足資源，研究制定化解風險的政策，要廣泛配合，完善金融風險處置機制。

要防止美國貨幣政策調整所引發的外溢風險

疫情以來，美國推行力度空前的寬松貨幣政策，全球利率水平降至歷史低位，美元流動性從嚴重短缺轉向極度充裕，金融資產價格屢創新高。近期，隨著美國經濟復蘇，通脹加速抬升，美國通脹率顯著上行。美國貨幣政策面臨調整的壓力。

美國貨幣政策轉向可能會造成全球流動性收緊，實體經濟復蘇面臨沖擊。歷史上，美聯儲加息多次成為其他國家發生金融經濟危機的誘因。隨著美國貨幣政策轉向，全球流動性也從極度充裕逐步轉變為充裕或中性，長期有利于控制通脹、資產價格泡沫，但短期內利率中樞上移，全球金融市場將面臨重大調整，乃至動蕩。在美國貨幣政策轉向過程中，國際資本流動也將會改變，部分新興市場“縮減恐慌”或將再現。特別是對于部分新興經濟體，例如，阿根廷、土耳其、秘魯等，將再次面臨本幣貶值、資本外流、資產價格縮水等沖擊。而這種沖擊將會通過資本流動、投資者信心等渠道對中國經濟造成沖擊，可能使得中國經濟也會面臨資產價格下行、資本外流加大與人民幣震蕩調整等風險。

因此2022年央行靈活適度的貨幣政策必須要重點關注美國貨幣政策調整所引發的外溢風險。防范化解美國等經濟體政策變化的外溢風險不僅需要在金融貨幣領域進行有效防范，還需要從宏觀經濟整體以及經濟體制機制的視角來全面考慮金融風險問題。政府應有效統籌短期資本流動管理、中長期匯率機制改革、長期資本項目開放以及人民幣國際化的關系，構建內外市場有效互動、內外風險防控有效的制度安排，必要時仍可以采用加大資本流動管理的方式來緩釋外部沖擊，防止資本大量流出，防范化解系統性金融風險。

要推動貨幣政策從數量型向價格型的轉變

顯然，為維持中性貨幣環境，基礎貨幣必須隨著經濟增長維持一定的增長。然而由于國際經濟、金融形勢的變化，我國外匯占款自2014年之后，開始大幅度下降。外匯占款下降對央行報表收縮帶來的影響很大，也導致通過外匯占款投放的基礎貨幣在大幅度地減少。為對沖外匯占款變動和自然增長需要，央行需通過不斷擴張新工具規模以維持基礎貨幣的適度增長，因此，央行創立了PSL、MLF、SLF等多種結構性金融工具。央行不斷通過SLF、MLF和PSL等方式，滾動釋放中短期流動性。

然而，新貨幣工具與外匯占款相比，基礎貨幣投放本身就帶有成本，并且都存在一定的時間限制。新工具在基礎貨幣投放渠道中比重的增長，客觀上不斷推高了基礎貨幣的整體投放成本，并且加大了市場流動性風險。新增基礎貨幣期限的短期化，使得過去較長一段時期內，中國央行的貨幣政策操作，具有顯見的“收長放短”特征，加劇了“脫實向虛”現象，為此，建立價格型貨幣政策傳導機制迫在眉睫。因此，2022年靈活適度的貨幣政策還必須大力推動我國貨幣政策從數量型向價格型的轉變。

但從目前來看，我國利率市場化改革主要在貨幣市場里展開，而在金融機構與企業和居民之間的信貸活動中，利率仍然是管制利率，不同市場主體對于利率的敏感程度并不一樣，我國利率機制還缺乏發揮作用的微觀基礎，價格型貨幣政策遲遲未發揮有效的作用。經濟主體對利率保持比較高的彈性是利率政策發揮作用的基礎，只有經濟主體對利率調整保持足夠的敏感度，才能在中央銀行調整利率后作出相應的反應，并使利率政策的調整效果擴散到經濟中去。因此，我們無法依靠降息貨幣政策，充分解決中小企業融資難、融資貴的問題。

要防范部分房地產企業現金流問題可能引發的金融風險

當前房地產企業融資環境趨緊，隱含的金融風險引起了廣泛的注意。2020年8月份有關部門針對房地產開發企業的財務指標出臺了“三線四檔”要求，2020年底又對商業銀行的房地產金融業務集中度管理提出具體指標要求。這些房地產金融調控政策對遏制房地產開發企業的高負債擴張起到了良好的作用，有利于完善房地產市場的長效機制。有關部門在出臺“三線四檔”政策時，考慮到市場的穩定，對財務數據不達標的房地產開發企業設置了三年過渡期，但此政策在執行過程中出現層層加碼現象，財務不達標的企業基本失去了融資能力，出現了一定程度的流動性梗阻。

另外，住房信貸環境持續收緊也導致各類房貸出現了顯著的下降。商業銀行為了滿足房地產金融集中度的要求，必須對房地產金融業務作適度調整，有些銀行分支機構出現了按揭貸款放款慢的現象，停貸范圍擴大。根據中國房地產協會調查，重點城市平均房貸放貸周期明顯延長。

銀行開發貸增速下降，債券融資規模有所減少、信托貸款持續壓縮、股票融資幾乎為零、境外融資難以大幅上升，表明房地產開發企業的融資更加困難，事實上形成了房地產金融的緊縮效應。在債務還本付息的壓力下，房地產企業不同程度地出現了一定違約的可能性。從上市公司的統計數來看，約四分之一的上市房企凈負債率超過了100%的水平，表明無論是短期債務風險還是企業長期償債能力都出現了問題。而短期負債增量超過收入水平是比較危險的信號，可能是惡性循環的開始。若房地產企業2022年進一步出現大面積違約，則中國發生由于資產價格泡沫破滅而引發的金融危機風險也越來越大。

因此，2022年房地產調控政策應該出現一定程度的調整，在堅守“房住不炒”前提下，以“三穩”為目標，進行結構性調整。正如去年底的中央經濟工作會議指出的，應更多地聚焦于滿足房企和真實住房需求的貸款需求，加大對住房租賃市場的金融支持，鼓勵地方政府進一步完善土拍規則等，保持房地產平穩健康發展。

要實現跨周期和逆周期宏觀調控的有機結合

從疫情對宏觀經濟沖擊擾動的規律看，中國經濟發展將面臨許多不確定性因素，經濟復蘇與經濟放緩將會交替出現，甚至會出現經濟發展的大起大落現象，經濟發展過程中的“撕裂性”和“消耗性”也會伴隨中國經濟發展全過程。這就要求央行貨幣政策與貨幣供應量應圍繞經濟跨周期狀態，制訂出與經濟相一致的跨周期貨幣政策。

跨周期貨幣政策最為明顯的本質就是消除貨幣增長與收縮的運動式特征，增強貨幣穩定支持經濟的功能，最大限度地彰顯貨幣供應的平穩特征。從經濟發展的基本規律來看，疫情沖擊只是經濟短期的波動沖擊問題，不會改變中國中長期發展的態勢，中長期仍然需要看這個國家潛在增長率的變化。對于中國而言，中國經濟長期向好的趨勢沒有發生改變。正如中央經濟工作會議指出的，我們有改革開放以來積累的雄厚物質技術基礎，有超大規模的市場優勢和內需潛力，有龐大的人力資本和人才資源，從長期來看，這些都是支持我國經濟發展長期向好的制度、資本技術、市場的供給優勢和保障。因此，面對疫情，中國的中長期宏觀政策必須保持定力。因此，實現跨周期和逆周期宏觀調控的有機結合應該成為2022年貨幣政策的一個重點。

總的來看，2022年我國宏觀經濟將面臨很多挑戰，要實現2022年保持經濟運行在合理區間，保持社會大局穩定的經濟目標，需要貨幣政策更好的發揮作用, 把服務實體經濟放到更加突出的位置,同時注重防范各類金融風險, 實現跨周期和逆周期宏觀調控的有機結合,促進經濟又快又好發展。

〔錢春海系中國浦東干部學院經濟學教授，錢雨涔系華潤置地(上海)有限公司研究員〕

標簽： 逆周期調節 貨幣政策 房住不炒