去年底起，隨著防疫政策和房地產(chǎn)調(diào)控不斷優(yōu)化，中國經(jīng)濟復(fù)蘇前景改善，國內(nèi)出現(xiàn)了“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”下的股匯雙升行情。由于外貿(mào)進出口、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售等將是前兩個月份數(shù)據(jù)合并發(fā)布，經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標也要在全國兩會期間對外公布，故當前處于經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策的“真空期”。然而，除一些日度、周度的人流物流等高頻數(shù)據(jù)外，還有些月度數(shù)據(jù)如PMI、通脹和貨幣信貸等，可以讓我們初步驗證經(jīng)濟“開門紅”的成色。

大企業(yè)景氣改善較為明顯，中小企業(yè)要繼續(xù)關(guān)注

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1月份，我國經(jīng)濟景氣狀況有所改善，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和綜合PMI指數(shù)分別環(huán)比回升3.1、14.6和10.3個百分點，至50.1%、54.0%和52.9%，結(jié)束了連續(xù)數(shù)月低于榮枯線的狀況，重回擴張區(qū)間（見圖1）。其中，隨著疫情快速達峰和疫情防控轉(zhuǎn)段，住宿餐飲、文化旅游、交通運輸?shù)冉佑|性、聚集性消費場景恢復(fù)，服務(wù)業(yè)景氣復(fù)蘇尤為顯著。

(相關(guān)資料圖)

制造業(yè)PMI分項指數(shù)釋放了一系列積極信號：一是需求端恢復(fù)好于生產(chǎn)端，新訂單指數(shù)環(huán)比上升7.0個百分點至50.9%，生產(chǎn)指數(shù)上升5.2個百分點至49.8%；二是內(nèi)需恢復(fù)好于外需，新出口訂單指數(shù)環(huán)比上升1.9個百分點至46.1%，延續(xù)了2021年5月份以來持續(xù)收縮的局面，且升幅既低于同期新訂單指數(shù)，也低于進口指數(shù)（上升3.0個百分點）；三是供應(yīng)鏈壓力緩解，供貨商配送時間指數(shù)環(huán)比上升7.5個百分點至47.6%。

但是，制造業(yè)PMI分項指數(shù)也顯示不同規(guī)模企業(yè)景氣恢復(fù)并不同步，大型企業(yè)恢復(fù)總體好于中小企業(yè)。當月，大型企業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比上升4.0個百分點至52.3%，中型企業(yè)環(huán)比回升2.2個百分點至48.6%，小型企業(yè)環(huán)比回升2.5個百分點至47.2%。三類企業(yè)中，大型企業(yè)PMI指數(shù)不僅回升幅度最大，而且重返擴張區(qū)間，中小企業(yè)卻仍在持續(xù)收縮區(qū)間（見圖2）。

中小企業(yè)也不是各方面均不如大型企業(yè)。從13大類分項指數(shù)看，大型企業(yè)在生產(chǎn)、新訂單、產(chǎn)成品庫存三大類分項指數(shù)中環(huán)比升幅最大，中型企業(yè)在原材料庫存、在手訂單、主要原材料購進價格、出廠價格、從業(yè)人員五大類分項指數(shù)中升幅占優(yōu)，小型企業(yè)在進口、新出口訂單、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期、采購量、供貨商配送時間五大類分項指數(shù)中升幅占優(yōu)。大型企業(yè)在分項指數(shù)中升幅占優(yōu)項目最少，但因其占優(yōu)的生產(chǎn)和新訂單指數(shù)在制造業(yè)PMI綜合指數(shù)中的權(quán)重分別為25%和30%，所以，總體上大型企業(yè)景氣要好于中小企業(yè)。

財新傳媒編制的非官方PMI指數(shù)樣本偏向中小企業(yè)，交叉印證了前述判斷。1月份，非官方制造業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比回升0.2個百分點至49.2%，非官方服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)回升4.9個百分點至52.9%，非官方綜合PMI指數(shù)回升2.8個百分點至51.1%。這顯示服務(wù)業(yè)景氣改善好于制造業(yè)，但不論從制造業(yè)、服務(wù)業(yè)還是綜合地看，其改善程度均不如國家統(tǒng)計局編制的PMI指數(shù)，尤其是非官方制造業(yè)PMI指數(shù)仍處于收縮區(qū)間，與國家統(tǒng)計局編制的中小企業(yè)制造業(yè)PMI指數(shù)趨勢基本一致（見圖3和圖1）。

物價繼續(xù)保持穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)性通脹苗頭需要重視

1月份，我國CPI同比增長2.1%，核心CPI增長1.0%，增速均環(huán)比上升0.3個百分點，主要反映了春節(jié)錯位的季節(jié)性影響（去年春節(jié)在2月中旬，今年在1月底）（見圖4）。盡管如此，與全球平均通脹高達8%以上，就連數(shù)十年通縮的日本去年底通脹都到了4%，我國通脹仍然較為溫和。

國家統(tǒng)計局編制的城鎮(zhèn)居民人均消費性支出，包括食品、衣著、居住、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健、交通和通信、教育文化娛樂服務(wù)，以及其他商品和服務(wù)等八大類支出項目。疫情持續(xù)沖擊的2020~2022年，我國居民人均消費性支出中有三個項目平均占比高于2015~2019年均值，其中：第一大項——食品支出占比29.1%（即恩格爾系數(shù)），上升0.5個百分點；第二大項——居住支出占比25.1%，上升2.1個百分點；第五大項——醫(yī)療保健支出占比8.2%，上升了0.8個百分點。剩余5個項目占比下降0.1~1.3個百分點（見圖5）。由此可見，疫情三年來，我國居民前兩大消費性支出項合計占比54.2%，且占比較疫情前趨勢值有所上升。在國內(nèi)物價基本穩(wěn)定的同時，我們需要密切關(guān)注與此相關(guān)的結(jié)構(gòu)性通脹問題。

1月份，我國與前述八大類消費性支出項對應(yīng)的8個CPI子項中，食品煙酒、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂、其他商品和服務(wù)等5個子項的同比增速，相當于2018年1月~2022年12月均值的1.20~1.98倍（見圖6）。

2020~2022年，美國個人消費性支出中，食品平均占比6.6%，較疫情暴發(fā)前五年趨勢值上升0.3個百分點，不論絕對水平還是相對變化均低于我國。顯然，柴米油鹽在我國不是小事，更加關(guān)系基本民生。事實上，今年1月份，我國食品煙酒類10個二級分類的CPI子項中，糧食、食用油、鮮菜、水產(chǎn)品、蛋類、鮮果、煙草等7項同比增速，相當于過去五年趨勢值的1.17~2.65倍；畜肉類子項通脹雖然僅相當于過去五年趨勢值的0.65倍，但同比增速高達6.6%，相當于同期CPI平均通脹的3.14倍。這方面結(jié)構(gòu)性通脹的苗頭不容小覷。

相對而言，我國居住類CPI子項通脹問題不太突出。當月同比下降0.1%，其中，租賃房房租二級子項同比下降0.6%，水電燃料二級子項也僅同比增長0.8%。但是，在防范化解房地產(chǎn)市場風險過程中，要堅持“房住不炒”的定位，避免房價反彈重新推高居住價格。同時，要加強煤電油氣運調(diào)節(jié)，確保能源價格穩(wěn)定。

去年底中央經(jīng)濟工作會議指出，社會政策要兜牢民生底線，其中特別強調(diào)要及時有效緩解結(jié)構(gòu)性物價上漲給部分困難群眾帶來的影響。根據(jù)國際貨幣基金組織的最新展望，今年地緣政治沖突升級仍有可能影響國際糧食能源價格，拖累全球經(jīng)濟下行。糧食能源價格波動主要反映了供給側(cè)沖擊，貨幣政策效果有限。為此，有必要研究采用結(jié)構(gòu)性工具予以應(yīng)對，如當糧油價格漲幅達到某個門檻后，可以對困難家庭和老弱病殘?zhí)厥馊后w進行定向補貼。

此外，還要關(guān)注供給端的價格走勢。1月份，PPI同比下降0.8%，為連續(xù)四個月同比下降，降幅環(huán)比擴大0.1個百分點（見圖1）；PPI環(huán)比下降0.4%，為近兩個月環(huán)比負增長，降幅環(huán)比縮小0.1個百分點。這印證了前述制造業(yè)PMI分項指數(shù)反映的供給恢復(fù)不如需求的判斷。

貨幣信貸反映投資端不是問題但消費端還需加力

1月份，M2同比增長12.6%，環(huán)比上升0.8個百分點，增速為2016年5月以來新高；金融機構(gòu)新增人民幣貸款4.90萬億元，刷新單月高點，同比多增9200億元，貸款余額同比增長11.3%，環(huán)比上升0.2個百分點；新增社會融資規(guī)模5.98萬億元，同比少增1959億元，社融存量同比增長9.4%，環(huán)比回落0.2個百分點（見圖7）。除社融數(shù)據(jù)同比稍弱外，M2和人民幣貸款數(shù)據(jù)均好于去年同期，初步兌現(xiàn)了央行關(guān)于貨幣政策支持力度不弱于2022年的承諾。

進一步分析人民幣信貸增長的結(jié)構(gòu)，當月，居民戶貸款同比少增5858億元，其中，短期貸款少增665億元，中長期貸款少增5193億元；企（事）業(yè)單位貸款同比多增1.32萬億元，其中，短期貸款多增5000億元，中長期貸款多增1.40萬億元，票據(jù)融資少增5915億元；銀行存貸款余額45.64萬億元，再創(chuàng)歷史新高，環(huán)比增加1.13萬億元。

這顯示隨著疫情擾動的影響減弱，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動逐漸正常化，加之央行為支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和給房企紓困的結(jié)構(gòu)性政策工具引導(dǎo)，市場有效融資需求恢復(fù)，寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)效率提高。在此背景下，盡管1月份M2同比增速創(chuàng)近年新高，月均隔夜Shibor和DR007卻分別環(huán)比上升33和15個基點。不過，2年期國開債收益率和3個月AAA級同業(yè)存單收益率環(huán)比分別回落2個和7個基點，顯示正常的市場融資活動沒有遭受流動性沖擊（見圖8）。當然，居民貸款同比少增，顯示居民加杠桿意愿或能力不足，恢復(fù)和擴大消費需求依然任重道遠。結(jié)合當前關(guān)于居民集中提前還房貸的輿情報道，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)或仍有待時日。

1月份社融同比少增近2000億元，主要因為直接融資同比少增。其中，企業(yè)債券融資少增4352億元，政府債券融資少增1886億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資少增475億元。政府債券融資少增與去年上半年安排地方政府專項債靠前發(fā)行有關(guān)，企業(yè)債券融資少增則可能反映了企業(yè)主動性的融資意愿不強（企業(yè)貸款可能受到結(jié)構(gòu)性政策工具的引導(dǎo)），非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表修復(fù)進程仍有待觀察。

綜上，1月份的月度數(shù)據(jù)顯示我國經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)、穩(wěn)步回升，物價繼續(xù)保持基本穩(wěn)定，但經(jīng)濟復(fù)蘇不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固。俗話說：“三根陽線改變預(yù)期。”當務(wù)之急，是要做好六個統(tǒng)籌，深入落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施，全面深化改革開放，切實鞏固和加強經(jīng)濟回升勢頭，有效維護和提振市場發(fā)展信心。在市場預(yù)期引導(dǎo)方面，要避免矯枉過正。否則，若實際情況不達預(yù)期，有可能希望越大，最終失望越大。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）

標簽： 中國經(jīng)濟復(fù)蘇 疫情防控 結(jié)構(gòu)性政策工具 消費支出