美國(guó)加息周期接近尾聲，讓資金繼續(xù)增加風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，全球股市、石油商品和黃金白銀一起上揚(yáng)，恐慌指數(shù)VIX走出15個(gè)月來的新低。這一切要感謝美國(guó)通貨膨脹大幅回落，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）3月會(huì)議紀(jì)要顯示不少成員愿意討論停止加息了，就業(yè)市場(chǎng)和物價(jià)環(huán)境的最新變化增強(qiáng)了停止加息的預(yù)期。利率期貨市場(chǎng)最新價(jià)格反映，大約八成的概率5月加息25點(diǎn)，年底前市場(chǎng)預(yù)計(jì)減息三到四碼，前者和美聯(lián)儲(chǔ)的言論接近，后者便明顯更激進(jìn)。

中國(guó)3月份出口大幅好過預(yù)期，但是通貨膨脹一路向下，掀起了關(guān)于通縮的爭(zhēng)論。美國(guó)利率接近見頂，美元匯率拾級(jí)而下，黃金價(jià)格上揚(yáng)，逼近歷史新高。石油和多數(shù)大宗商品價(jià)格上漲。VIX走出15個(gè)月新低，在大銀行盈利的加持下，美股上揚(yáng)。

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美聯(lián)儲(chǔ)到了作方向性決策的時(shí)候

美國(guó)3月份CPI通脹回落到5%，比起2月份的6%大幅下降，這是接近兩年以來的低點(diǎn)，也低過分析員的預(yù)測(cè)中位數(shù)。但是核心CPI卻上漲了5.6%，比上個(gè)月還高了0.1個(gè)百分點(diǎn)。用美國(guó)總統(tǒng)拜登的話講，抗擊通脹“繼續(xù)取得了重大進(jìn)展，但是仍然過高”。

在通脹細(xì)節(jié)上，能源價(jià)格的全面回落和部分食品價(jià)格的下跌，是帶動(dòng)物價(jià)上漲回穩(wěn)的主要原因。二手車價(jià)格大跌也是一個(gè)原因，不過這部分一般都大起大落。交通服務(wù)、個(gè)人保健和娛樂成本仍然在上漲，支撐著居高不下的核心通脹。最重要的是租金部分，同比仍然上漲了8.2%，不過上漲勢(shì)頭開始回落，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)分析員評(píng)估，租金上漲差不多見頂了。

CPI通脹大幅下滑給了美聯(lián)儲(chǔ)一點(diǎn)緩沖的空間，但核心CPI還在上漲，判斷工資物價(jià)的連環(huán)攀升是否已經(jīng)被打破還需要進(jìn)一步觀察，所以我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)處在判斷通脹是否見頂?shù)呐R界點(diǎn)位置。筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年步入衰退的機(jī)會(huì)頗高，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)進(jìn)一步放緩，物價(jià)應(yīng)該可以得到進(jìn)一步控制。

美國(guó)有能源通脹、產(chǎn)品通脹和服務(wù)通脹，還有房租通脹。能源和產(chǎn)品價(jià)格早已大幅回落。隨著就業(yè)市場(chǎng)降溫、工資增長(zhǎng)放緩，服務(wù)業(yè)通脹也會(huì)回落，但是這是一個(gè)緩慢的過程。由于大家對(duì)物價(jià)的預(yù)期改變了，教育、醫(yī)療、交通服務(wù)都會(huì)有一輪漲價(jià)，而且升上去后不會(huì)降下來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為惰性通脹。至于房租，一旦簽下租約就幾年不變，所以這部分的回落也一定慢。

所以美國(guó)CPI從8%降到4%~5%相對(duì)容易，從4%~5%降到2%可能需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。不僅需要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅下降，還需要時(shí)間。其實(shí)，世界上的能源成本、人力成本、生產(chǎn)程序都出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。很多年前設(shè)定的2%的通脹政策目標(biāo)其實(shí)也變得不合理了。捅破這層窗戶紙是必須的，更需要一些政治智慧。

美國(guó)3月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，新增就業(yè)數(shù)量和時(shí)薪增長(zhǎng)明顯放緩，勞工參與率創(chuàng)出三年新高。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的大力緊縮政策，可能已經(jīng)令勞工市場(chǎng)過熱的情況得到舒緩，也許困擾市場(chǎng)很久的工資物價(jià)連環(huán)攀升狀況出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)，美國(guó)加息周期可能接近尾聲。同時(shí)，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型仍指向大約1.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還維持著一定的增幅。有人認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸有望。

但美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在遭受通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退和金融緊縮的三重?cái)D壓，這三個(gè)因素疊加在一起是一個(gè)相當(dāng)棘手的難題，其中銀行業(yè)收縮銀根尤其值得重視。IMF報(bào)告指出，美國(guó)中型銀行中有一成將陷入資本短缺。目前出事的只是幾家區(qū)域性銀行，但是受影響的是整個(gè)銀行體系。銀行迅速削減風(fēng)險(xiǎn)頭寸。3月份銀行持有的按揭擔(dān)保債券（MBS）數(shù)額下降了超過1100億美元，是2008年金融危機(jī)以來沒有遇到過的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在受到壓縮融資的重大打擊，只是還沒有在數(shù)據(jù)中顯示出來。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如何實(shí)施接下來的利率政策？從上次會(huì)議紀(jì)要看，F(xiàn)OMC成員有討論過停止加息，但是考慮到銀行流動(dòng)性壓力有所緩解，而通脹壓力仍然持續(xù)，就維持了加息動(dòng)作。最新數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場(chǎng)過熱和通貨膨脹過熱進(jìn)一步放緩，但是工資物價(jià)螺旋攀升是否已經(jīng)被打破尚待觀察。美聯(lián)儲(chǔ)到了對(duì)利率政策作方向性決策的時(shí)候，可以停止加息，也可以再加一次然后觀察。

如果沒有特別意外，筆者預(yù)測(cè)美國(guó)在5月還會(huì)最后一次加息。被稱為美聯(lián)儲(chǔ)喉舌的華爾街日?qǐng)?bào)記者Timiraos稱，美聯(lián)儲(chǔ)終于感受到今年經(jīng)濟(jì)陷入衰退的機(jī)會(huì)過半了，不過希望進(jìn)一步鞏固在就業(yè)市場(chǎng)和物價(jià)的成果后再鳴金收兵。

中國(guó)需要更強(qiáng)有力政策刺激

中國(guó)3月出口同比增長(zhǎng)14.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過市場(chǎng)預(yù)期的-5%，進(jìn)口仍是負(fù)增長(zhǎng)，但也好過預(yù)期，貿(mào)易順差超過889億美元，比預(yù)測(cè)中位數(shù)多了一倍。中國(guó)對(duì)美歐出口呈全面回升，對(duì)東南亞更持續(xù)高速增長(zhǎng)。這和世界上去庫(kù)存放緩有關(guān)，和東盟地區(qū)RCEP貿(mào)易協(xié)定有關(guān)，也給經(jīng)濟(jì)帶來了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。不過隨著下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，出口強(qiáng)勢(shì)未必可以維持。

3月同期，中國(guó)CPI同比上升0.7%，PPI同比下降2.5%。我們距離通縮時(shí)代還遠(yuǎn)嗎？通貨緊縮有狹義和廣義之分。狹義指的是CPI指數(shù)為負(fù)值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒有到那一步，不過風(fēng)險(xiǎn)在上升。廣義通縮指的是企業(yè)和居民預(yù)期發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)行為趨向收縮。用此定義，我們可能已經(jīng)進(jìn)入了通縮狀態(tài)。

這次通縮現(xiàn)象，發(fā)生在經(jīng)濟(jì)的上行周期。一方面，GDP增長(zhǎng)在恢復(fù)，銀行貸款規(guī)模之大十分罕見；另一方面，消費(fèi)信心低迷，民企投資意愿不強(qiáng)。今年以來，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度很大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在各地遍地開花，銀行中長(zhǎng)期貸款規(guī)模更是史無前例。

筆者觀察，巨額銀行中長(zhǎng)期貸款，主要去了國(guó)企和地方融資平臺(tái)，帶動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不過有相當(dāng)部分被用在對(duì)到期地方債的置換上了。這解釋了為什么銀行貸款創(chuàng)出新高，挖掘機(jī)訂單卻沒有跟上，刺激措施的乘數(shù)效應(yīng)不理想，無法撬動(dòng)更大規(guī)模的全社會(huì)投資。將貨幣擴(kuò)張轉(zhuǎn)換成全方位的信用擴(kuò)張，將地方平臺(tái)投資轉(zhuǎn)換成不同企業(yè)的全方位投資，看來效果有限。

通縮心態(tài)是預(yù)期的改變。企業(yè)對(duì)盈利的預(yù)期下降了，投資就少了；消費(fèi)者對(duì)收入的預(yù)期下降了，消費(fèi)就少了。這是一種自我生成、相互傳染、不斷升級(jí)的情緒，于是企業(yè)不思投資只想還債，居民就捂緊錢袋子。通縮心態(tài)一旦形成，糾正會(huì)很難。

打破通縮心態(tài)，在于改變預(yù)期。中國(guó)需要推出更強(qiáng)有力的政策刺激。央行過去在減息上一直比較慎重，不過現(xiàn)在距離下一次減息、減存款準(zhǔn)備金率可能不遠(yuǎn)了，距離取消房地產(chǎn)限購(gòu)政策可能不遠(yuǎn)了。歸根到底，還要看貨幣擴(kuò)張能不能帶來民企的信用擴(kuò)張。

本周焦點(diǎn)是中國(guó)第一季度GDP和3月份各項(xiàng)月度指標(biāo)。英國(guó)CPI估計(jì)會(huì)轉(zhuǎn)入單位數(shù)字。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問）

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