淄博燒烤出圈，能給當地城投債加分嗎？對于不少城投債投資者來說，如何給淄博燒烤及其可持續性定個價，是當前熱鬧表象下值得思考的問題。

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第一財經記者注意到，隨著燒烤經濟火熱，近期部分淄博城投債在二級市場成交有所放量，YTM（到期收益率）有所回落。背靠城投債務全國前三的“網紅”區域——山東省，淄博近年來經濟增速和財政收入表現在省內均處于中等靠上位置，城投有息債務規模也在全省前六位，尤其非標定融規模位列全省TOP5。

不少機構指出，雖然已有多份文件支持山東化債，但在債務承壓背景下，近一年內山東城投債到期壓力仍然較大。東方金誠統計顯示，去年下半年以來，山東省內以城投為主體的商票逾期事件數量最多，結合華安證券統計，其中淄博市占比約有1/7。從發行情況來看，Choice數據顯示，今年以來山東城投發債數量、融資規模明顯高于去年同期，但發行成本也明顯提升。其中，淄博市今年發行城投債10只，票面利率最低4.05%，最高7%。

有資管人士指出，當前山東省經濟基本面較為穩固，且區域分化明顯，在尚沒有實質性違約發生的情況下，最主要的還是要強化市場信心，降低融資成本。

淄博城投債規模有多大

4月以來，城投債“21張店03”累計成交3筆近9000萬元，明顯高于2月、3月成交量，YTM回落至5.08%以下。3月剛剛上市交易的“23淄新01”也在4月成交4筆，成交金額超過6.4億元，估值較發行之初下行76bp。

這符合山東城投債乃至信用債市場的整體趨勢，但城投債分化明顯，“21張店03”“23淄新01”不能代表淄博全部城投債的情況。民生證券統計顯示，上周淄博市城投債仍以12.95bp的利差上行幅度位列全國各地級市榜首，僅次于貴州省六盤水市（15.16bp）。

信用利差是城投債投資的重要參考因素。去年下半年以來，因為部分逾期事件影響，山東當地城投普遍面臨利差上行壓力，成交量也受到一定影響。其中濰坊市、淄博市等城投債信用利差明顯走闊，且今年年初未隨信用債行情修復，收窄幅度有限。天風證券固收分析師孫彬彬認為，上述區域市場認可度出現明顯下降。

Choice數據顯示，去年12月山東省1451只存量城投債加權平均利差接近300bp；自2022年下半年以來，隨著輿情影響減弱、國債收益率上行，今年來山東城投債利差逐漸回落至230bp左右。其中，淄博市城投債加權平均利差回落至331.19bp，僅次于威海位列全省第六。

隨著淄博燒烤出圈，不少投資者也進一步聚焦當地城投債。目前，淄博市有存量債券的發債城投14家，存量城投債83只；其中地市級城投7家，評級以AA為主。據天風證券統計，截至今年2月23日，淄博市城投存量債券余額為648億元，在全省16個地級市中排在第七位；截至去年年中，淄博市城投有息債務為1802億元，位列全省第五。

其中，淄博市城市資產運營集團有限公司（下稱“淄博城運”）為該市唯一一家AAA級城投平臺，也是該市最大的發債主體，實控人為淄博市財政局；區縣級城投中，臨淄區九合財金控股有限公司、張店區國有資產運營公司、臨淄區公有資產經營有限公司等也是重要融資平臺。

作為一個以重化工業為主的城市，淄博傳統產業占比在七成左右。業內普遍認為，此次燒烤經濟能否持續，以及能夠多大程度帶動當地經濟發展還有待觀察，但當地主動造勢的決心有望提升投資者信心。

債務壓力如何

投資信心受損背后，是逾期事件頻發。2022年下半年以來，山東省內商票逾期事件數量居全國之首，其中淄博市披露商票等債務逾期的平臺包括沂源宏鼎資產經營有限公司、臨淄區公有資產經營有限公司、博山區公有資產經營有限公司等。

雖然均未發生實質性違約，但在債務滾續難度加大情況下，市場對山東省各地債務到期的擔憂加劇。尤其在非標定融方面，山東的整體融資規模居于全國前列，淄博屬于省內定融大戶之一。

據天風證券統計，2021年以來山東省共計發行161款定融產品，位居全國第一。其中，濰坊、濟寧、聊城、淄博、德州位列前五。而YY評級統計的定融數據庫中，截至2022年10月末，264個定融產品中，122個是由山東區域內的國有企業發行，且大部分為債務壓力大的地級市區縣城投主體，包括濰坊、濟寧、淄博等下轄區縣。

東方金誠在報告中指出，由于定融產品等非標融資成本高、公開程度較差，并且多為區縣級弱城投發行，在面臨流動性風險時可能會選擇先犧牲定融產品等。目前來看，受疫情及土地出讓市場較差影響，城投內生現金流下降，疊加定融監管政策趨嚴，部分產品可能難以滾續，違約風險上升。

“如果一個地區頻繁出現定融等非標違約，可能會導致區域陷入‘非標違約發生—投資者規避—再融資難度上升—非標違約再爆發’的惡性循環，區域信用風險可能進一步上升。”東方金誠報告稱。

以淄博市最大城投平臺淄博城運為例，截至去年年中，該平臺有息債務余額為450.59億元，其中信用債余額232.6億元，占比51.62%；銀行貸款余額110.43億元，占比24.51%；非銀行金融機構貸款107.56億元，占比23.87%。博山區公有資產經營有限公司29.025億元有息債務余額中，信用債、銀行貸款、非銀貸款占比分別為43.76%、23.04%、33.20%。

事實上，2022年以來，各部門已三度發文支持山東發展和債務化解。遠東資信報告指出，山東省經濟實力和財政實力居全國靠前水平，但區域債務規模較大、短期到期規模大，影響市場投資者情緒。遠東資信認為，山東省雖債務規模較大，但風險整體可控。

化債路徑如何選

有資管人士指出，雖然對山東城投債整體信心不減，但當前部分城投債估值過高，明顯影響投資人配置動力。尤其對理財公司等主要配置機構來說，首先考慮到客戶資產的風險，投資意愿會受到較大影響。

以淄博市博山區公有資產經營有限公司“22博山01”為例，盡管該城投債估值（上清所）今年以來已經明顯下滑，但仍高達7.29%，今年1月，該債券估值最高一度超過7.6%。而剛剛發行的“23淄新01”上市初期估值就高達7.44%。

2022年，山東省多個地市凈融資同比下降超40%，其中青島市、濟南市、濰坊市、淄博市凈融資同比下降約50%。作為過去主要的償債方式，再融資受阻進一步增加了投資者擔憂。不過，今年以來，當地融資環境已經有所好轉。

從發行情況來看，Choice數據顯示，今年以來山東城投累計發債約260只，融資額超過1900億元，數量、融資規模明顯高于去年同期的177只和1467億元，但票面利率最低2.17%，最高7.5%。分化加劇的同時，平均融資成本進一步抬升。其中，淄博市今年發行城投債10只、融資額65.8億元，超過去年同期的7只和47億元，票面利率最低4.05%，最高7%。

上述資管人士指出，當前山東省經濟基本面較為穩固，但區域分化明顯，在尚沒有實質性違約發生的情況下，最主要的還是要強化市場信心，讓“網紅”概念收縮至更小的區域，降低城投融資成本。在業內人士看來，刺激經濟回暖、提升財政收入無疑是重要基礎，但從以往經驗來看，政府部門的輿情管理也較為關鍵。

“2023年初，山東省政府開展上交所調研、省屬企業戰略合作、公開表態等系列措施，向市場傳達出省級層面對于經濟發展的決心和債務問題的重視。”孫彬彬在報告中指出，山東省的債務化解將更多依靠資產盤活、資源協調等自救措施，特殊情況下，省級政府或將對部分地市展開化債指導和救助，將債務風險控制在地級市層面。

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